کدخبر: ۱۳۷۲۸۴ لینک کوتاه

گفت‌وگو با دانشجوی دکترای مالی دانشگاه بوستون آمریکا

پوست‌اندازی در پساتحریم /موانع خودساخته انگیزه سرمایه‌گذار خارجی را می‌گیرد

دانشجوی دکترای مالی دانشگاه بوستون آمریکا معتقد است: وقتی سرمایه گذار خارجی به بازارسرمایه ایران می آید علاقه مند است که یکسری ریسک هایش را هج کند چراکه یکی از بدیهی ترین ریسک ها، ریسک نرخ ارز است.

علی طهماسبی: بازار سرمایه با برطرف شدن تحریم‌ها وارد فاز جدیدی شده است و خبرهای زیادی طی ماه‌های گذشته از ورود سرمایه‌گذاران حارجی به این بازار شنیده شده است. اما این بازار کماکان درمعرض ضعف‌های خاص بازارهای درحال‌توسعه است که ممکن است حضور این سرمایه‌گذاران را کوتاه‌مدت و کم‌اثر بسازد. هفته نامه تجارت فردا در شماره 166 خود به بررسی ریسک‌ها و ملاحظات سرمایه‌گذاری در بازارهای درحال توسعه‌ای از جمله ایران پرداخته است.

به گزارش اقتصاد نیوز، در این گفت‌وگو که با علی ابراهیم‌نژاد دانشجوی دکترای مالی دانشگاه بوستون آمریکا صورت گرفته است، موانع خودساخته به عنوان مانع انگیزشی سرمایه‌گذار خارجی شمرده شده است.

شاکله این گفت وگو بر این محور است که بازار سرمایه در پسابرجام باید چه پوست‌اندازی‌هایی را به جان بخرد تا توانایی پرواز مطمئن‌تری را در این فضا داشته باشد. در این گفت‌وگو تاکید شده است که رفع تحریم‌ها تنها بخشی از مانع قانونی سرمایه‌گذاران خارجی را برداشته و موانع اطلاعاتی و ریسک‌های خاص بازار سرمایه ایران که اهمیت بیشتری برای این سرمایه‌گذاران دارند، هنوز برطرف نشده است.

علی ابراهیم نژاد احتمال ورود سرمایه خارجی را با توجه به ریسک‌های پیش‌روی بازار سرمایه در اندازه و حجم بالا و قابل توجه بعید می‌داند. همچنین وی معتقد است این سرمایه‌گذاران از ابتدا در تمام بخش های بازار وارد نمی شوند. تجربه سایر کشورها این است که معمولا بعد از گشایش بازارها به روی سرمایه گذاران خارجی ابتدا به سراغ سهم های بسیار نقدشونده، بزرگ و کم ریسک می‌آیند. سپس در این سهام وضعیت بازار سرمایه را تست می کنند و آهسته آهسته به طور گسترده تری وارد آن می شوند.

او هشدار می‌دهد که ایشان احتمالاً ابتدا بسیار دست به نقد و آماده فرار خواهند بود. این مسئله به صورت بالقوه بازار را کم‌ثبات کرده و در صورت بروز شوک منفی به سرعت از بازار خارج می شوند که می تواند بازار را متلاطم کند. ضمن اینکه این نوع رویکرد کوتاه مدت، اثرات مثبت نگاه بلند‌مدت سرمایه گذار خارجی که اثرگذاری بر مدیریت شرکت ها خواهد بود، کمرنگ‌تر می‌شود.

علی ابراهیم نژاد درخصوص منافع و موانع سرمایه‌گذار های خارجی در بازار سرمایه ایران اشاره به سه مانع عمده دارد که برای ورود سرمایه گذاران خارجی به بازارهای نوظهوری مثل ایران ذکر می‌شود. مانع اول مربوط به محدودیت‌های قانونی است. مثلا سرمایه گذار خارجی در ایران نمی‌تواند بیش از 49 درصد مالکیت را در شرکت های بیمه ایرانی در اختیار داشته باشد. مانع دوم مانع اطلاعاتی است. سرمایه‌گذار خارجی به دلیل استانداردهای گزارشگری حسابداری پذیرفته شده یا عدم افشای اطلاعات از ورود به بازاری خودداری کند. مانع سوم به انواع ریسک‌های موجود در بازارهای نوظهور بازمی‌گردد. مثلا ریسک نقدشوندگی، ریسک سیاسی، ریسک سیاست‌گذاری اقتصادی مثل نوسان نرخ ارز یا بهره یا تعرفه‌های صنایع گوناگون رغبت ورود سرمایه‌گذاران خارجی را کاهش می دهد. تجربه کشورهای مختلف نشان می‌دهد که سرمایه گذاران به موانع دوم و سوم یعنی اطلاعاتی و ریسک های بازارهای نوظهور وزن بیشتری می‌دهند و مانع قانونی در اولویت پایین‌تری برای ایشان قرار دارد.

وی دراین بخش نتیجه‌گیری کرده است که رفع تحریم به معنای رفع تمامی موانع سرمایه گذاری نیست و نیاز است تمرکز زیادی روی سایر موانع موجود برای سرمایه گذاری شود. به عبارت دیگر، ما هم اکنون با رفع تحریم ها تنها بخشی از سد اول را برداشته شده می‌بینیم و برای بهبود بازار در دو جبهه دیگر باید برنامه‌ریزی بکنیم.
بااین حال وی در شرح مزیت ورود سرمایه جدید را در افزایش منابع تأمین مالی شرکت ها و به عبارتی کاهش هزینه تامین مالی برای آنها می‌داند.

او اشاره می‌کند که مطالعات نشان داده است که با آزادسازی ورود سرمایه خارجی، معمولا سرمایه‌گذاری شرکت‌ها در اقتصاد افزایش یافته و رشد اقتصادی بالاتر می‌رود. بعلاوه او بهتر اطلاعات را در قیمت منعکس می‌کند و این امر سبب می‌شود که بازار کاراتر شود. درچنین بازاری بخش‌های اقتصادی با ارزش‌افزوده کم در بازار ارزش بازار کمتری خواهند داشت. در چنینی بازاری هزینه تامین مالی برای شرکت‌هایی که ارزش افزوده بالا برای اقتصاد دارند کاهش پیدا می‌کند، یعنی تخصیص منابع در اقتصاد از طریق بازار بهتر انجام می‌شود. منتها خطراتی‌ هم متعاقب ورود ایشان بر بازار سرمایه مترتب است. یکی از این موارد در برخی از بازارها، احتمال افزایش تلاطم قیمتی پس از ورود سرمایه‌گذار خارجی است. یکی دیگر از ریسک‌ها ریسک جریان سرمایه(Capital flow) است.

این کارشناس بازارسرمایه افزود: یعنی مثلاً با یک شوک منفی در اقتصاد ، اینها خیلی سریع پول خود را از بازار بیرون می‌کشند و باعث ایجاد بی ثباتی در بازار بورس و ارز می شوند و لذا هم برای خود بازار ریسک ایجاد می‌کند و هم ریسک اقتصاد کلان به همراه می‌آورد. در اقتصاد کلان سیاستگذاری پولی را دشوارتر می‌کند. او در شرح این مورد می‌گوید: وقتی که نرخ بهره را دستکاری می‌کنید، از آن طرف سرمایه‌گذار خارجی با ورود و خروج سرمایه آن را خنثی می‌کند. مثلاً فرض کنید شما نرخ بهره را زیاد می‌کنید. اتفاقی که می‌افتد این است که جریان ورودی سرمایه زیاد می‌شود و با کاهش نرخ بهره جریان خروجی سرمایه زیاد می‌شود و در نتیجه اثرگذاری سیاست پولی را کاهش می دهد. به علاوه، ورود سرمایه خارجی در حجم بالا می‌تواند نرخ ارز را کاهش دهد که به نفع صادرات نیست. پس همانطور که گفته شد ورود سرمایه‌گذار خارجی معایب و مزایایی برای بازار به همراه دارد. اما در مجموع به نظر می‌رسد که مزایا بیشتر از معایب آن باشد.

هفته‌نامه «تجارت‌فردا»با طرح مساله‌ای در رابطه با نقش سرمایه‌گذار خارجی در تقویت ساختارها و مقررات داخلی شرکت‌ها از علی ابراهیم‌نژاد پاسخ می‌شنود که یکی از معضلات بزرگ شرکت ها در ایران بحث حاکمیت شرکتی است. دانشجوی دکترای مالی دانشگاه بوستون در ادامه این مبحث می‌افزاید: به دلایل مختلف که مهم ترین آنها حضور پررنگ دولت و شبه دولتی ها در ترکیب سهامداری است، حاکمیت شرکتی و نظارت بر عملکرد مدیران به درستی صورت نمی گیرد و در بسیاری از موارد، جلسات هیئت مدیره جلسات گپ و گفت است، نه به چالش کشیدن عملکرد مدیرعامل. یکی از اثرات مثبت سرمایه‌گذاری خارجی ارتقای حاکمیت شرکتی نیز هست و اگر این سرمایه گذاران در هیئت مدیره شرکت ها ورود پیدا کنند می توانند اثرات مثبتی داشته باشند.

به گفته او یک نکته جالب این است که مطالعات نشان داده که وقتی سرمایه‌گذار خارجی وارد بازار می‌شود درصد سودتقسیمی در بازار کم می‌شود. این امر یک دلیل جالب دارد و آن این است که وقتی یک بازاری توسعه‌نیافته‌ باشد و سرمایه‌گذار به شرکت خیلی اعتماد نداشته باشد معمولاً شرکتها ناچار به تقسیم سود بالا هستند چون نوعی سیگنال از طرف شرکت به سهامداران است و این باعث می شود منابع در اختیار شرکت ها برای رشد و توسعه محدود شود. وقتی سرمایه‌گذار خارجی می‌‌آید، به دلیل افزایش شفافیت و هم رفع عدم تقارن اطلاعاتی بین شرکت‌ها و سرمایه‌گذار سود تقسیمی شرکت‌ها کمتر می‌شود. لذا آزادی عمل شرکت‌ها در عدم توزیع سود بالا، مقداری بیشتر می شود و شرکت‌ها می‌توانند منابع بیشتری را نزد خود نگه دارند. همانطور که می‌دانیم معمولا مهم ترین منبع تامین مالی شرکت ها از محل سود تقسیم نشده است.

علی ابراهیم نژاد تاکید می‌کند که باید مشخص شود که آیا سرمایه‌گذار خارجی با دید کوتاه‌مدت است یا بلندمدت. و آیا سرمایه‌گذار دنباله‌رو(momentum trader) است یا نه در مقابل روندهای بازار به مقابله می‌پردازد(Noisy trader). اهمیت این موضوع از این بابت است اگر اینها دنباله‌رو باشند درشرایطی که هر اتفاق بدی در بازار بیفتد، آن شوک منفی را تشدید می‌کنند. چون به پیروی از بازار سعی می‌کنند خیلی سریع بفروشند و این به بازار ممکن است آسیب بزند. سرمایه‌گذاری که دید بلندمدت دارد با شوک های منفی مقابله می‌کند و در بازار منفی و در قیمت های مناسب با دید بلندمدت خرید می کند.

وی در شرح مانع دوم ورود بلندمدت و پایدار سرمایه‌گذار خارجی به موانع اطلاعاتی اشاره‌ می‌کند. او مدعی می‌شود که شنیده‌ها حاکی از این است که افشای مناسب اطلاعات در بازار اتفاق نیفتاده است و همچنان مشکلات زیادی در حوزه اطلاعاتی وجود دارد. از چندماه گذشته سازمان بورس سیستمی را طراحی کرد که در آن تحلیلگران و شرکت‌ها مستقیماً اطلاعات خود را بارگزاری کنند. بحث عدم رعایت استانداردهای بین‌المللی حسابداری مثل IFRS در ایران هم قطعاً یک چالش است. سرمایه‌گذار خارجی باید بتواند وقتی به صورت مالی یک شرکت ایرانی نگاه می‌کند آن را با یک شرکت مشابه در کشور دیگری مقایسه‌ کند. اما به نظر وی مهم‌ترین اقدامی که سازمان باید انجام دهد این است که قوانین مربوط به معاملات نهانی را با جدیت کامل اجرا کند. همین چند وقت گذشته مقاله‌ای نشان داد در امریکا اعلامیه های شرکت ها تنها چند ثانیه زودتر به دست بعضی از شرکت‌ها می رسیده و این امر جنجال زیادی برای سازمان بورس آنجا بپا کرد.

او در مورد ارسال زودتر برخی اعلامیه‌ها که باعث منفعت بردن عده‌ای خاص در آمریکا شده بود مثال می‌زند که برای معاملات نهانی، موردهایی تا 12 سال زندان داشته‌اند. وی بیان میکنه که علاوه بر این کار جالبی که سازمان بورس آمریکا می‌کند این است که می‌گوید اگر یکی از کارکنان شرکت‌ها به ما خبر بدهد که معامله بر اساس اطلاعات نهانی اتفاق افتاده و این ادعا اثبات شود، بخشی از جریمه شرکت به عنوان پاداش به او پرداخت می شود. با توجه به جریمه‌های سنگین این گونه معاملات، افرادی بوده اند که چندین میلیون دلار جایزه گرفته‌اند.

علی ابراهیم‌نژاد در بخش سوم موانع ورود سرمایه‌گذاران خارجی به ریسک‌های خاص سرمایه‌گذاری‌‌ در بازارهای در حال توسعه اشاره می‌کند. او بیان می‌کند که چند وقت پیش بانک جهانی نیز در یک بررسی اعلام کرده است که یکی از مهم‌ترین ریسک‌ها برای سرمایه‌گذاری در بازارهای نوظهور مربوط به نقدشوندگی است. موانع قیمتی در بازار سرمایه ایران، بسیار جدی است و سازمان هم خیلی محتاطانه سعی کرده در این زمینه گام بردارد. گرچه رفع کردن این موانع کار ساده‌ای نیست ولی باید یک برنامه بلندمدتی برایش وجود داشته باشد. نکته دیگری که از مشکلات بازارهای در حال توسعه است، مالکیت‌های پیچیده شرکت‌هاست. به این معنی که شرکت‌هایی که در بازار وجود دارند یک مالکیت شبکه‌ای خیلی پیچیده ایجاد می‌کنند. این اتفاق در بازار سرمایه ایران به دو دلیل اتفاق می‌افتد. دلیل اول، ضعف یا پراصطکاک بودن تأمین مالی خارجی در سال‌های گذشته برای شرکت‌های ایرانی است.

این کارشناس بازارسرمایه افزود:  وقتی برای شرکت، تامین مالی خارج از مرزهای خودش سخت باشد، ترجیح می‌دهد از منابع مالی داخلی خودش بهره ببرد و این باعث می‌شود که شرکت ها تلاش کنند سهامدار همدیگر باشند تا بتوانند این اعتماد را ایجاد کنند و به منابع مالی یکدیگر دسترسی داشته باشند. دلیل دیگر هم این است که در بازارهای درحال توسعه به دلیل ضعف های نظارتی، منافع شخصی کنترل شرکت‌ها (private benefits of Control)، خیلی بالاست. یعنی در این بازارها اگر سهامدار عمده باشید می‌توانید خیلی سوءاستفاده‌ها بکنید. این باعث می‌شود که شرکت‌ها و سایر سرمایه‌گذاران در مجموع تمایلی بیشتری داشته باشند که سهامدار عمده باشند تا سهامدار خرد. اما مثلاً در کشوری مانند آمریکا مالکیت ها پراکنده تر و شفاف تر است. برعکس در کشوری مانند ایران می‌بینید که سهامداری خیلی تو در تو و مالکیت ها بسیار متمرکز است. در ایران معمولاً دو سه مجموعه کنترل کننده در هر شرکت هستند که به شدت مراقب حفظ قدرت کنترلی خودند. همانطور که گفتم سهامداران عمده می‌توانند از این طریق خیلی سوءاستفاده های مختلفی هم بکنند.

علی ابراهیم‌نژاد مثال می‌زند که یکی از این سوءاستفاده‌ها، تانلینگ Tunneling)) است. یعنی اینکه شرکت‌ها سود و جریانات نقدی را به همدیگر پاس بدهند. مثلاً فرض کنید که فلان شرکت الان وضع خوبی ندارد. حال مجموعه بالاسر او صورت های مالی این شرکت را به نوعی تغییر می دهد که بتواند یک مقدار منابع مالی را از یک مجموعه موفق برداشته و در یک مجموعه ناموفق قرار دهد. خب این مشکل ایجاد می‌کند. چراکه یک بخش و شرکتی که خوب عمل نمی کند و ارزش افزوده‌ای ندارد، ظاهرسازی می‌شود. همچنین در بازار سرمایه ما حمایت از سهم های همدیگر امری رایج است. هر زمانی که یک مجموعه سهامداری از زیرمجموعه اش حمایت می کند، در حقیقت یک انتقال ثروت (Wealth transfer) از سهامداران مجموعه بالاسری به سهامداران مجموعه زیرمجموعه و پایین‌تر شکل می‌گیرد. وقتی سرمایه گذار خارجی داشته باشید که مثلاً در شرکت معادن و فلزات، شرکت نفت و گاز پارسیان یا هلدینگ غدیر سرمایه گذاری کرده باشد، دیگر نمی توان آن شرکت را مجبور ساخت تا از سهام زیرمجموعه هایش با هزینه بالایی حمایت کند.

دانشجوی دکترای مالی دانشگاه بوستون آمریکا معتقد است: یک ضعف دیگر بازار سرمایه، سهام شناور پایین است که ناشی از همین تمرکز مالکیت است. درصد اندک سهام شناور پتانسیل ایجاد حباب در قیمت ها را ایجاد می‌کند و ورود سرمایه گذار خارجی اگر با نگاه کوتاه مدت باشد، می تواند احتمال افزایش غیرمنطقی قیمت ها و تشکیل حباب را در شرایط پایین بودن سهام شناور تشدید کند. آن هم در شرایطی که در بازار ایران امکان فروش استقراضی وجود ندارد و در نتیجه سایر سرمایه گذاران که مثلا دید واقع بینانه ای راجع به آینده شرکت دارند و قیمت های حبابی را غیرمنطقی می دانند نتوانند با فروش استقراضی قیمت ها را تعدیل کنند.

وی افزود: به علاوه، هر چقدر سهام شناور بازار پایین‌تر باشد، دست‌کاری قیمتی هم افزایش می یابد. شاید شنیده باشید که خیلی اوقات افرادی چند نفری و تیمی، سراغ سهام با سرمایه کوچک و با شناور کم می روند که بتوانند با قیمت ها بازی کنند. ایشان معمولا سراغ سهم هایی که تعداد سهامدارانشان زیاد هستند و خیلی در بازار پخش است، نمی روند. لذا ترکیب ساختار مالکیت تو در تو، سهامداری عمده و سهام شناور پایین، باعث می شود که اولاً اعتماد سرمایه گذار خارجی پایین بیاید. دوماً بازار با تشکیل حباب آسیب پذیر شود و سوماً آسیب پذیری به دست کاری قیمتی ایجاد شود.

 او درخصوص نقش نهادهای رگولاتوری در برطرف ساختن ریسک‌های موجود بیان می‌کند: ضعف حمایت از حقوق سرمایه گذاران، یا بگذارید که دقیق تر بگویم ضعف حمایت از حقوق مالکیت و ضعف حمایت از حقوق سرمایه گذاران جزء، ناشی از چارچوب قوانین و مقرراتی ما در ایران است. یعنی وقتی دولت از حقوق مالکیت به درستی حمایت نمی‌کند. مثلاً اینکه دولت یکباره سود شرکت من سهامدار را با یک تصمیم راجع به قیمت محصولات شرکت، بیست - سی درصد جابجا می کند و هیچ کجا نیست که من بروم و به آنجا شکایت کنم یا حقم را بگیرم. یا مثلاً، شرکت زیرمجموعه هلدینگ من با افت قیمت، به هزینه سهامدار از جانب هلدینگ حمایت می‌شود. که علت العلل آن ضعف قوانین و مقررات و ضعف نظارت است. بنابراین، مهم ترین نقش نهاد نظارتی برطرف کردن این مشکل است.

وی همچنین موضوع اجتناب‌ناپذیری بازنگری اساسی در قانون بازار سرمایه را کمی ریشه ای تر می‌داند. در شرح چرایی این مساله نیز ادامه می‌دهد که مطالعات نشان داده است که در نظام حقوقی حاکم در کشوری مثل ایران که مبتنی بر حقوق مدنی( Civil law ) است، قوانین حمایت از سهامداران خرد کمتر دیده می‌شود . این امر برخلاف نظام حقوقی دیگر یعنی نظام مبتی بر حقوق عرفی(Common law) در آمریکا و انگلستان است. به همین دلیل در کشورهایی که حقوق مدنی هستند، معمولاً بازار سرمایه خیلی ضعیف است. شما مثلاً فرانسه و آلمان را نگاه کنید، دو کشوری هستند که توسعه یافته هستند. ولی همچنان بازار سرمایه های قوی ای ندارند.

 دانشجوی دکترای مالی دانشگاه بوستون آمریکا، عمده تامین مالی از طریق بانک انجام می شود. چرا؟ دلیلش همین نظام حقوقی است. ولی آمریکا، انگلستان، استرالیا یا کانادا را که نگاه کنید، به دلیل نظام حقوقی از سرمایه گذار خرد و از حقوق مالکیت حمایت جدی ‌می‌شود. به عبارت دیگر، بایستی با بازنگری در قوانین مربوط به تجارت و نیز بازار سرمایه، خلأ و ضعف های ناشی از نظام حقوقی کلی کشور را جبران کنیم. بحث دیگر تقویت توان نظارتی و تقویت توان حل اختلاف سازمان است. مطمئن باشید که با ورود سرمایه گذاران خارجی به ایران، مشکلات حقوقی بسیار زیادی ایجاد خواهد شد. و این نیازمند این است که یک عده آدم حرفه ای در سازمان باشند که بتوانند حل اختلاف کنند. به خصوص در کشور ما که نوشتن و مکتوب کردن جزئیات قراردادها و توافقات خیلی مرسوم نیست. قراردادها معمولا شفاهی گفته می شود و این با طبیعت سرمایه گذاری خارجی اصلاً جور در نمی آید. سرمایه گذار خارجی با لشکری از حقوقدان و وکیل به این بازار خواهد آمد و باید برای حل و فصل اختلافات آتی آماده بود.

علی ابراهیم‌نژاد  به لزوم طراحی ابزارهای نوین مالی که البته در بازارهای سرمایه مرسوم است، برای پوشش ریسک اشاره می‌کند. وی معتقد است که وقتی سرمایه گذار خارجی می آید در این بازار علاقه مند است که یکسری ریسک هایش را هج کند. به نظر او یکی از بدیهی ترین ریسک ها، ریسک نرخ ارز است.

او می‌گوید که من یادم است که یک بار با یک سرمایه گذار فرانسوی راجع به این صحبت می کردم که اوراق مشارکت در کشور ما 20 درصد سود می دهد و شما در کشورتان 2 درصد سود می گیرید، اولین سوالی که پرسید این بود که ریسک نرخ ارز کشورتان را چه کار می‌کنید؟ در نتیجه، اگر شما در بازار ابزار نداشته باشید، مثلاً فروش استقراضی نباشد، آپشن یا فیوچرز نباشد؛ قطعاً تمایل خارجی‌ها به سرمایه گذاری کاهش پیدا می کند. مثلاً فرض کنید سرمایه گذاران خارجی تحلیل کرده اند و صنعت مس را برای سرمایه‌گذاری انتخاب کرده‌اند. وی متمایل است فقط در معرض ریسک صنعت مس باشد و نه ریسکی مثل عوض شدن دولت، ریسک نرخ ارز، ریسک تغییر نرخ بهره. بلکه می خواهد همه آن ریسک ها را هج کرده و دقیقاً روی ریسک خاصی تمرکز کند. حالا شما، هر چقدر که ابزارهای متنوع تری در اختیارش قرار بدهید می تواند دقیق تر تمرکز کند و در این صورت تمایلش برای ورود بیشتر می شود.

وی در انتها به راه‌اندازی بازار مشتقه ارزی نیز اشاره کرده و معتقد است که اگر این بازار درست و اصولی راه بیفتد، قطعاً مفید فایده است. منتها اگر خود بازار ارز در کنترل دولت باشد و یا مشکلاتی مثل دو نرخی بودن ارز حل نشود، طبیعتاً بازار مشتقه تان هم دچار مشکل می شود. به عبارت دیگر، اگر اجازه ندهید در بازار ارز قیمت ها به صورت تعادلی و درست کشف شوند، بازار مشتقه نیز به تبع آن درست کار نمی کند.