سهامداران در مجامع امسال شگفت‌زده نمی‌‌شوند/نمی‌توان به سودآوری شرکتها خوش‌بین بود
محمد گرجی‌آرا در رابطه با فرارسیدن فصل مجامع و تقسیم سود شرکتها اظهار کرد: با توجه به اینکه در سال 1394 همچنان اثر تحریم‌ها و رکود اقتصادی در فضای کسب و کار ایران دیده می‌شد و حتی در برخی از بخش‌ها با توجه به اینکه فروش صنایع کاهش یافته است ولی هزینه‌های ثابت از جمله دستمزد و سربار در خوش‌بینانه‌ترین حالت بدون تغییر مانده‌اند، سودآوری اکثر شرکتها و کیفیت سود آنها به شدت کاهش پیدا کرده است. منظور از کیفیت سود بحث عملیاتی و غیرعملیاتی بودن و همچنین نقدی و غیرنقدی بودن سودهای تحقق‌یافته است.
او افزود: در بسیاری از صنایع بورسی مدیران برای آنکه بودجه خود را پوشش بدهند اقدام به فروش دارایی‌های ثابت و فروش سرمایه‌گذاری‌های خود کرده‌اند تا سود شناسایی کنند که قطعاً با توجه به وضعیت شرکت و نیاز به این منابع تمایلی برای تقسیم سود وجود نخواهد داشت. همچنین با توجه به شرایط رکود اقتصادی بسیاری از شرکتها فروش‌های تعهدی بلندمدت را در دستور کار خود قرار داده‌اند که این امر باعث شده است حجم قابل‌توجهی از فروش به صورت غیرنقدی و غیرقابل تقسیم باشد.
مدیر سرمایه‌گذاری کارگزاری بهگزین در پاسخ به این سوال که آیا تقسیم سود بالا در مجامع نشانه‌ای از توانمندی عملیاتی شرکت است؟ به اقتصادنیوز گفت: در اصل بر اساس تئوری Signaling اگر مدیریت اعتماد به ورود جریان نقد در آینده داشته باشد و مازاد منابع داشته باشد اقدام به توزیع سود می‌کند. ولی این امر در شرکت‌های بورسی ما چندان جایگاهی ندارد و حتی بعضاً دیده شده که مدیریت شرکت برای کسب محبوبیت میان سهامداران و پاسخگویی به نیاز سهامداران عمده اقدام به تقسیم سود می‌کند و برای آنکه منابع این کار را تامین کند از استقراض استفاده می‌کنند.
به گفته این تحلیلگر بازار سرمایه این امر باعث ساختار مالی نادرست برخی از شرکتها شده است و علاوه بر این استفاده از حجم بالای بدهی در دوران رونق سبب شده که در حال حاضر توان بازپرداخت بدهی شرکتها کاهش یابد و نتوانند مطالبات بانک‌ها را پرداخت کنند. قطعاً در چنین حالتی تقسیم سود برای شرکت چندان عاقلانه به نظر نمی‌رسد و در این شرایط اقتصادی شاید بتوان گفت برای شرکت‌هایی که از لحاظ عملیات و مدیریت مشکلی ندارند تقسیم سود شاید عاملی منفی برای عملکرد آتی آنها باشد. چرا که بخش عمده‌ای از منابع شرکت خارج می‌شود و حتی مدیریت مجبور خواهد بود برای جبران این منابع اقدام به استقراض کند، از این‌رو با تقسیم سود بالا لزوماً منافع سهامداران رعایت نخواهد شد.
او افزود: تقسیم سود نیز تابعی از شرایط بنیادی شرکت‌هاست و عقلایی نیست شرکتها در شرایطی که صنعت با کمبود منابع مواجه است تقسیم سود بالایی داشته باشند. البته این حرف من در مورد وضعیت کلی صنایع است و برخی از شرکتها که بالغ شده‌اند و درآمد آنها نقدی است از این موضوع مستثنی هستند ولی در اکثر صنایع وضعیت به صورتی است که عرض کردم و تقسیم سود با این هزینه بهره بالا در اقتصاد، کاهش میزان فروش و همچنین مشکلات عدم وصول مطالبات شرکتها چندان منطقی نیست.
گرجی‌آرا در خصوص ظرفیت سوددهی و تقسیم سود شرکت‌های بورسی در مجامع امسال عنوان کرد: باید از منظر چرخه عمر شرکت به این پدیده نگاه کرد. اکثر شرکت‌های بورسی که در حوزه مواد معدنی فعالیت می‌کنند شرکت‌هایی هستند که به لحاظ ساختاری بالغ محسوب می‌شوند یعنی سرمایه‌گذاری اولیه خود را انجام داده‌اند و در حال حاضر تنها به دنبال بهره‌برداری از زیرساخت‌های خود هستند و نیاز به سرمایه‌گذاری خیلی بالایی در مقایسه با سرمایه خود، برای توسعه ندارند. این امر در مورد شرکت‌های پتروشیمی هم صدق می‌کند که اکثراً طرح‌های توسعه خود را به بهره‌برداری رسانیده‌اند و اکنون تنها به فروش محصولات خود توجه دارند. از نگاه چرخه عمر این شرکتها باید تقسیم سود بالایی داشته باشند. ولی در برخی از شرکت‌های این دو گروه به ویژه کانه‌های فلزی و فلزات اساسی به علت ساختار غلط تامین مالی و عدم ساختاردهی در هزینه‌های خود با مشکلات مالی درونی بسیاری مواجهند و به نظر نمی‌رسد تقسیم سود بالایی داشته باشند.
این فعال بازار سهام ادامه داد: اما فارغ از صنایع مختلف سرمایه‌گذاران اگر به دنبال تقسیم سود بالا هستند بهتر است در شرکت‌های بالغ سرمایه‌گذاری کنند و به صورت صنعتی این مساله را بررسی نکنند چرا که در صنایع مختلف امکان دارد هم شرکت‌های بالغ و هم شرکت‌های رشدی که نیاز به سرمایه‌گذاری دارند حضور داشته باشند که دارای وضعیت متفاوتی نسبت به یکدیگر هستند.
او در رابطه با جذابیت‌های مجامع امسال گفت: با توجه به تغییر و تحولات سیاسی انجام‌شده و همچنین رایزنی‌ها با سرمایه‌گذاران و شرکای خارجی که برخی از شرکت‌های پیشرو در صنایع چشم‌انداز 10ساله شرکتها و صنعت را رقم خواهند زد از این بابت در مجامع سال 1394 برخی از شرکت‌های پیشرو چشم‌انداز مناسبی را برای سرمایه‌گذاران رقم خواهند زد و این امر به مراتب از تقسیم سود مهم‌تر است چرا که تداوم سودآوری یکی از مسائل مهم در ارزش‌گذاری شرکت‌هاست و عملاً ترسیم چشم‌انداز مثبت این تداوم را به سرمایه‌گذاران نوید می‌دهد.
مدیر سرمایه‌گذاری کارگزاری بهگزین گفت: با این رویکرد شرکت‌های چابک و پیشرو که سرمایه کوچک‌تری دارند بیشتر از محل تغییر کاهش هزینه‌های مالی با استفاده از روش‌های متنوع تامین مالی مانند استفاده از یوزانس و فاینانس‌های ارزان‌قیمت بین‌المللی منتفع می‌شوند و شرکت‌های بزرگ و رهبر بازار از محل همکاری‌های مشترک با شرکای خارجی تعدیلات مثبت بیشتری را در سودهای آتی خود خواهند دید. از لحاظ تشابه مجامع 94 با سال‌های 1391 و 1392 شاید بتوان گفت که نتوان این دو شرایط را با یکدیگر مقایسه کرد چرا که وضعیت اقتصادی کاملاً تفاوت کرده است و شرایط رکود بدتر شده است.
او در پاسخ به این سوال که کدام شرکتها می‌توانند سهامداران خود را خوشحال کنند؟ عنوان کرد: با توجه به اینکه امسال در حال حاضر به سودآوری شرکتها خوش‌بین نیستم، خوشحالی سهامداران وابسته به طرح‌ها و فعالیت‌های آتی به ویژه فعالیت‌های مشترک بین‌المللی شرکت‌هاست. از این نگاه به نظر می‌رسد صنایع خودروسازی، فنی و مهندسی، دارو، حمل و نقل و لیزینگ چشم‌انداز بهتری را ترسیم کنند. ولی از نگاه تقسیم سود شرکت‌های بالغ مجامع بهتری خواهند داشت که در این زمینه می‌توان به شرکت‌های پتروشیمی و شرکت‌های مخابراتی اشاره کرد.
در مقابل گرجی‌آرا در رابطه با اینکه کدام از شرکتها ممکن است سهامداران را متضرر کنند پاسخ داد: اگر نگاه تقسیم سود باشد بسیاری از شرکتها در این زمینه دچار مشکل خواهند بود. برخی از گروه‌های مهم را اگر بخواهیم بررسی کنیم در صدر آنها گروه خودروسازان هستند، این گروه قطعاً در شرکت‌های بزرگ با تقسیم سود مناسبی همراه نخواهند بود ولی مجامع آنها از حیث تعاملات با سرمایه‌گذار خارجی جذابیت بالایی دارد و باید منتظر ماند و دید در مجامع این عدم سودآوری را می‌توانند با ترسیم چشم‌انداز مناسب جبران کنند یا خیر، که از نگاه بنده این امر تا حدودی سخت به نظر می‌رسد.
او افزود: گروه دیگری که مجامع کم‌باری را به لحاظ تقسیم سود دارند گروه بانکی هستند، این گروه با توجه به بخشنامه جدید بانک مرکزی مبنی بر نقدی شدن درآمدها بسیاری از وجه التزام‌هایی را که به عنوان درآمد ناشی از تاخیر و دیرکرد پرداخت اصل و سود تسهیلات شناسایی می‌کردند دیگر نمی‌توانند به عنوان درآمد گزارش کنند چرا که به موجب دستورالعمل مذکور شناسایی درآمد تنها در زمان بازپرداخت تسهیلات باید انجام گیرد و لذا سودآوری بانک‌ها از این محل کاهش یافته است. همچنین با توجه به کمبود منابع بانک‌ها به نظر می‌رسد امسال نیز مانند سال قبل تقسیم سودی در بانک‌های بزرگ اتفاق نیفتد یا اگر این امر رخ دهد مبالغ اندکی تقسیم شود. البته در این دو گروه پتانسیل‌هایی نیز وجود دارد که باید دید در مجامع تا چه حد امیدوارکننده ظاهر خواهند شد. همچنین با توجه به وضعیت صنعت پیش‌بینی می‌شود صنایع سیمان، سرب و روی و کانه‌های فلزی نیز مجمع‌های پر باری را برگزار نکنند.
این کارشناس بازار سرمایه در خصوص مشکلاتی در رابطه با عدم پرداخت سود به موقع به اقتصادنیوز گفت: در ایران ما دچار مشکل زیرساخت قانونی هستیم و پیگیری سود تقسیمی شرکتها در دادگاه‌ها مانند سایر پرونده‌های دیگر بسیار زمان‌بر خواهد بود و بعضاً با توجه به هزینه ریالی و هزینه فرصت پیگیری حقوقی مطالبات سود سهامداران، بسیاری از سرمایه‌گذاران از انجام پیگیری حقوقی منصرف می‌شوند. همچنین سازمان بورس هم به عنوان متولی بازار سرمایه نظارت کافی را در این زمینه به خرج نمی‌دهند و کم‌کاری از بابت این خلأ حقوقی از جانب هم سازمان بورس و هم قوه قضائیه اتفاق می‌افتد. البته مساله عدم پرداخت سود نقدی یک معلول است و باید به علت‌هایش هم نگاه کرد.
او ادامه داد: در حوزه مالی شرکتی تقسیم سود شرایطی دارد که در ایران شاید بتوان گفت کمتر شرکتی است که آن را رعایت می‌کند. پرواضح است که مدیران شرکت همواره برای آنکه منابع بیشتری را برای انجام فعالیت‌های شرکت در اختیار داشته باشند تمایل به تقسیم سود کمتر و سرمایه‌گذاران برای آنکه مبالغ بیشتری را دریافت کنند، تمایل به تقسیم سود بیشتری دارند که این خود موجب شکل‌گیری یک بازی باخت-باخت هم برای مدیریت شرکت (از جایگاه حقوقی) و هم سهامدار می‌شود. در ایران هزینه منابع مالی بسیار گران است و در نگاه مثبت به فرآیند انباشت سود، مدیران تمایل دارند که تا حد ممکن از منابع داخلی جهت ایجاد توسعه در شرکت استفاده کنند و همچنین در نگاه بدبینانه با توجه به اینکه قدرت مدیران با منابع تحت مدیریت آنها رابطه مستقیم دارند به صورت تاریخی مدیران به این امر تمایل دارند که منابع در شرکت باقی بماند.
مدیر سرمایه‌گذاری کارگزاری بهگزین معتقد است: با توجه به اینکه در سال‌های مختلف در برخی از شرکت‌های بورسی سوء مدیریت حاکم بوده است سهامداران نیز تمایل دارند حتی‌المقدور حداکثر سود تقسیمی را شرکت داشته باشد تا منابع به جیب آنها بازگردد. این موضوع از نگاه سرمایه‌گذاران حقیقی نقش پررنگ‌تری دارد چرا که تنها منفعتی که از نگهداری سهام به آنها می‌رسد سود نقدی است در صورتی که برای سهامداران حقوقی امکان دارد قضیه این‌طور نباشد و آنها با نیاتی دیگر از جمله تکمیل زنجیره ارزش، استفاده فنی از پتانسیل‌های مالی و عملیاتی شرکت و... اقدام به خرید سهام کنند. البته در برخی از شرکت‌های حقوقی نیز که عمر مدیریت کوتاه است برای اینکه مدیریت عملکرد شرکت‌های زیرمجموعه را جذاب‌تر نشان دهند از تقسیم سود حداکثر استفاده می‌کنند که می‌تواند برای شرکتها آسیب‌زننده باشد.
گرجی‌آرا اظهار کرد: وقتی در این کش‌و‌قوس بدون توجه به پتانسیل‌های سرمایه‌گذاری شرکت و برنامه‌های آتی رای به تقسیم سود داده می‌شود که بعضاً با حمایت سهامداران حقوقی همراه است مدیران از ضعف قانونی در این زمینه استفاده می‌کنند. چرا که مهلت قانونی برگزاری مجامع چهار ماه پس از اتمام سال مالی است و پس از تصویب در مجمع تا هشت ماه زمان برای شرکتها قائل شده‌اند که سود میان سهامداران تقسیم شود که با توجه به این دو مهلت حداکثر تا یک سال سود تقسیم‌شده دست شرکت می‌ماند. پس از آن نیز امکان دارد برخی از شرکتها نتوانند سود اشخاص حقیقی یا حقوقی را پرداخت کنند و به لحاظ پیگیری قانونی هم زمان‌بر خواهد بود و در فرآیند قانونی تا چندین سال پس از مهلت قانونی نیز ادامه می‌یابد و عملاً سودی به دست سهامداران نخواهد رسید.
گرجی‌آرا در رابطه با راه‌کارهایی برای مقابله با این مشکلات تصریح کرد: ابتدا باید زیرساخت‌های قانونی و ضمانت اجرایی این امر ایجاد شود چرا که در حال حاضر در صورت عدم تقسیم سود تنها به بند تکالیف مجمع سال بعد یک بند تقسیم سود اضافه می‌شود و پیگیری حقوقی هم با توجه به مبالغ اندک برای سهامداران حقیقی زمان‌بر و هزینه فرصت آن بالا خواهد بود. بحث بعدی تقسیم سود به صورت کارشناسی است. لزوماً تقسیم سود بالا یا تقسیم سود پایین جذابیتی ندارد بلکه این برنامه مدیریت است که برای این امر مهم است. در این بخش دو انتقاد وارد است؛ یکی اینکه مدیریت برنامه عملیاتی و شفافی را برای مبالغی که پیشنهاد می‌کند در شرکت انباشته شود ارائه نمی‌کند و سهامداران نیز با توجه به اینکه به دنبال تقسیم سود حداکثری هستند به برنامه‌های مدیریت توجه نمی‌کنند. این دو اتفاق باعث می‌شود که با تقسیم سود غیرکارشناسی منافع خود سهامداران در بلندمدت به خطر افتد.
او در رابطه با اینکه سهامداران بیشتر اشتیاق به دریافت سود نقدی دارند تا امورات توسعه‌ای شرکتها به اقتصادنیوز گفت: تنها منافع نگهداری سهام برای سرمایه‌گذاران بلندمدت سود نقدی است و به علت عدم اطلاع کافی بر تقسیم سود تاکید می‌شود. از طرف دیگر به علت سابقه بد برخی از شرکتها در انباشت سود و از بین بردن منابع سهامداران تاکید بر تقسیم سود دارند. در صورتی که مدیریت اطلاع‌رسانی مناسبی را انجام دهد و به سهامداران نشان دهد که برنامه عملیاتی شفاف و دقیقی برای منابع دارند و همچنین با عملکرد خود این اعتماد را ایجاد کنند که سوء‌مدیریت در صورت افزایش منابع رخ نخواهد داد قطعاً سهامداران ایرانی نیز تمایل به انباشت سود جهت توسعه بیشتر شرکت و سودآوری سال‌های آتی نیز خواهند داشت. بحث بعدی در این زمینه فرهنگ سهامداری است، اکثر سهامداران در بازار سرمایه به ویژه حقیقی‌های فعال اشخاص با نگاه کوتاه‌مدت هستند که این امر موجب می‌شود که تنها به حال حاضر شرکت توجه کنند و نه آینده و سودآوری سنوات آتی.
مدیر سرمایه‌گذاری کارگزاری بهگزین در رابطه با میزان افزایش سرمایه شرکتها افزود: قطعاً با گسترش فعالیت شرکتها با توجه به اینکه برخی از آنها حتی برای منابع سرمایه در گردش خود دچار مشکل هستند، اگر ساختار فضای کسب و کار عوض شود نیاز دارند که برای اصلاح ساختار و تزریق منابع به زیرساخت‌های تولیدی خود اقدام به افزایش سرمایه کنند. احتمالاً در مجامع امسال مباحث زیادی برای اطلاع‌رسانی برای افزایش سرمایه‌های آتی شرکت برای سهامداران ارائه خواهد شد.
این کارشناس بازار سهام گفت: فصل مجامع را بنده به نوعی به زمان ارائه کارنامه شرکتها تشبیه می‌کنم. قطعاً در این زمان شرکتها عملکرد واقعی خود را نشان داده و چشم‌انداز سنوات آتی خود را نشان خواهند داد و سهامداران از این فرصت برخوردارند که نظرات خود را به گوش مدیریت برسانند.
گرجی‌آرا خاطرنشان کرد: امسال نیز در فصل مجامع با توجه به اینکه پتانسیل شرکتها و گروه‌های مختلف صنعتی در مجامع افشا خواهد شد و برنامه‌های آتی سال 1395 به بعد نیز مدنظر قرار خواهد گرفت به نظر می‌رسد رونق در این ماه‌ها به بورس برگردد. ولی به شخصه معتقدم در مجامع امسال با شگفتی کمتری به لحاظ عملکرد خارق‌العاده یک شرکت مواجه می‌شویم و اکثر شرکتها در یک روند مشخصی از سودآوری خواهند بود.
او خاطرنشان کرد: تا پایان سال نیز اگر شرایط ورود پول به کشور تسهیل شود و مباحث نقل و انتقال پول از شبکه رسمی بانکی حل شود شاید بتوان گفت که کلیه صنایع در کشور از این بحث اثر بپذیرند و بورس نیز بالطبع فضای مناسبی را خواهد داشت و در مقایسه با بازارهای موازی مسکن، طلا، ارز و سود بانکی بازدهی بهتری خواهد داشت. ولی اگر به زودی مسائل مربوط به مبادلات پول و تسهیل ورود سرمایه‌گذاران خارجی به کشور اتفاق نیفتد از انتهای شش‌ماهه اول سال 1395 شاهد وخیم شدن وضعیت بخش عمده‌ای از صنایع مادر در ایران خواهیم بود که این امر در بازار سرمایه نیز نشان داده خواهد شد.
