پشت پرده بازار سهام در «سال عطف»/ وقتی بانکها جولان میدهند امیدی به سرمایهگذاری نیست
دوران مدیریت محمودرضا خواجه نصیری در اداره نظارت بر بورسها و بازارهای سازمان بورس یکی از پرچالشترین دورهها بوده است. او طی گفتوگویی با فارس به آنچه این روزها در بازار سرمایه میگذرد از جایگاه یک کارشناس سرمایهگذاری پاسخ داده است. در ادامه بخشهایی از این گفتوگو را میخوانید.
*چه در زمانی که بازار در سالهای 91 و 92 شروع به رشد بی محابا کرد و چه در زمان افت ،به نظر من الزاماً نمی توانیم بگوییم که بازار از عقلانیت خارج شده است. من اعتقاد ندارم که بازار تازه به عقل و شناخت رسیده و قبلاً عقلانیتی وجود نداشته است. اگرچه تحلیلهای مختلفی همواره ارائه میشود که به نظر دلایل غیر اقتصادی را بر بازار حاکم میکند یا حتی هیجان ها و واکنش های آنی را ، ولی در چارچوب اتفاقات اقتصادی که رخ داد همه این موارد قابل توجیه است.
*به عبارتی بورس همواره به محرکهای اصلی اقتصاد عکسالعمل نشان میدهد که این تعریف نادرست نیست. اینکه بیاییم به جای رویکرد صحیح به وضعیت اقتصاد، به عبارتی آیینه را خرد کنیم به این بهانه که آیینه اشتباه نشان میدهد، به نظر من تحلیلی است که ما را از تصمیم درست دور میکند. هر چند که به هر ترتیب چه در گذشته و چه در حال حاضر حتی در زمان اوج، شاخص بورس برای بسیاری از اشخاص چه در بدنه دولت و چه بیرون دولت اهمیت داشته ولی واقعیت این است که جریان متداوم رشد و رکود مستقیماً از وضعیت سودآوری شرکت ها متاثر بوده است.
*آنچه که در سال های 91 و 92 شروع شد، عبارت بود از جهش ناشی از محرک ارز و به همین ترتیب پشت سر آن هم با انتظارات بسیار مثبت روند رشد آن ادامه پیدا کرد.
اگر در سال 91 تغییر جریانهای بازار را شاهد بودیم به دلیل افزایش قیمتهای جهانی کالا و رشد یکباره نرخ دلار در بازار داخلی و همزمان، تحرک قابل توجه این دو عامل قابل توجه و قابل قبول بود که حتی توانست افزایش نرخ سود بانکی را که در اوایل سال 91 رخ داده بود را در خودش هضم کند و به یک دور برگردان در وضعیت بازار منتهی شد.از ابتدای سال 91 بورس افت داشت و خاطرم هست بعد از تغییر نرخ سود بانکی و اوراق مشارکت تلاشهای بسیاری شد که بازار کنترل شود و بورس خیلی عکس العمل نشان داد.
*خاطرم هست خیلی تلاش شد که بازار برگردد. آن زمان هم حمایت، تزریق نقدینگی و حرکاتی از جنس بازار انجام شد،اما زمانی بازار برگشت که محرک بیرونی ایجاد شد. یعنی نرخ ارز بالا رفت و به تبع آن سود شرکت های برزگ و تاثیر گذار بورس از جمله پتروشیمیها افزایش پیدا کرد و پشت سر آن هم باعث شد که تعدیل های مثبت سود پی در پی ایجاد شود.
*باید پذیرفت که تاثیر ریالی ناشی از جهش نرخ دلار بر سودآوری شرکتها رخ داده و این موضوع را دیگر با هیچ منطق خاصی مبنی بر حباب و غیره نمی توانیم توجیه کنیم. این جریان در سال 92 با تغییر و روی کار آمدن دولت جدید به یکباره با جریان و ضرب آهنگی که از بابت ارز شروع شده بود عوض شد، یعنی جهش و انرژی محرکهای که شروع شده بود این بار با انتظارات رشد کرد.
انتظارات از دولت تدبیر و امید در حوزههای اقتصادی که منجر به بهبود صنعت شود و انتظارات در جهت ارتقای وضعیت رشد و تولید و انتظار بازار از تدبیر و امید برای رفع محدودیتها، تحریمها و گشایش های سیاسی.
*از تیرماه که دولت جدید انتخاب شد تا حرکت برای شکلگیری اولین دور مذاکرات هستهای مثل محرکهای اساسی به طور مداوم بازار را رشد داد. این بار اگر دقت کنیم میبینیم که در سال 91 و اوایل سال 92 هر چه قیمت سهام رشد کرد تقریباً با یک نسبت متناظر با رشد سود های برآوردی (eps) در بودجه شرکت ها همراه بود. به طور مثال قیمت سهام یک شرکت پتروشیمی و یا پالایشی به یکباره 2 یا 5 برابر میشد،از آن طرف سود شرکت هم از 20 تومان به 200 تومان میرسید.
یعنی قیمت سهام پشت سر خود سود را به همراه داشت . افزایش قیمت سهام ناشی از انتظاراتی بود که آنرا تعیین می کرد و پشت سر آن سود برآوردی در بودجه با تعدیل مثبت مواجه می شد. پی بر ای بازار به یکباره جهش پیدا نکرد به طوریکه روی نوسان 7 مرتبه ای قرار می گرفت و بعد با سود های تقسیمی مجامع تعدیل پیدا می کرد و بازار رشد مرتب پی بر ای نداشت.
*بزرگترین صدمهای که بازار سهام خورد از زمان تصویب نرخ 13 سنتی خوراک پتروشیمیها رخ داد و هنوز اعتقاد دارم که این اتفاق اولین ضربه کاری بر بازار بود که به عنوان یک پیشنهاد از بدنه دولت مطرح و در مجلس تصویب شد. این اتفاق باعث شد که 30 درصد بازار سهام دیگر توانایی ایجاد تداوم افزایش بازدهی که منجر به تعدیل سود های برآوردی رشد یافته در بودجه شده بود را نداشته باشد. یعنی پی بر ای رشد کرد بعد انتظارها ایجاد می شود سپس پشت سر آن باید سود بالا می رفت اما یکهو در نقطه ایستاد.
*تاثیر پالایشی و پتروشیمی نزدیک به 40 درصد ارزش بازار سهام را تشکیل می دهند . بعلاوه با احتساب وزن معدنی ها که تصمیم گرفته شد برای بهره مالکانه ای که قرار بود فولادی ها بطور غیرمستقیم آن را بپردازند، چیزی در حدود 50 درصد ارزش بازار سهام را تحت تاثیر قرار می دهد. ضمن اینکه باید دقت کرد که بازار در حال پرش بود و می بایست پلههای زیر پایش ساخته می شد. سرمایه گذار در سال قبل از آن در شرایط تحریم ها و مشکلات صنایع به میزان 100 واحد سود ایجاد کرده بود اما با افزایش انتظارات پیش بینی کرده بود که با همان نسبت پی بر ای 8 مرتبهای برای دوره جدید می تواند با ضریب 8 برابری با سود برآوری برای خود، قیمتی جدید را برای سهام ایجاد کند. به عبارتی اگر سرمایه گذار فرض می کرد که رشد قیمت 20 تومانی انجام شود اما سرمایه گذار، 8 برابر آن رقم بر روی قیمت سهم می گذاشت تا همان پی بر ای سال گذشته بماند و این رقم به اصطلاح پیشخور شده بود.
به عبارت بهتر اگر فرض کنیم سهمی با قیمت 500 تومان در بازار با سود 100 تومانی معامله می شد بازار منتظر سود 120 تومانی باقی نمی ماند زیرا در بازار، «آینده» خرید و فروش می شود بنابراین ابتدا به دنبال افزایش قیمت سهم تا 600 تومان می رفت و سپس منتظر سود 120 تومانی در عملکرد شرکت می شد.
وقتی این اتفاق نیافتاد بازار به یکباره زیر پای خود را خالی دید و سرمایه گذارانی که رشد را هم ندیده بودند باید به نقطه ای که رشد را نمی دیدند باز می گشتند و در عین حال افت را هم می دیدند. از اینجا به بعد جریان سرمایه گذاری که به بازار ورود پیدا می کرد و می توانست تداوم روند سودآوری را تضمین کند در اینجا متوقف شد.
بنابراین واقع قضیه این است که از پایان سال 92 تا به امروز همه درمان هایی که باید در بازار انجام می شد، فقط یک مسکّن بوده و درمان اصلی باید از جایی انجام می شد که بیماری رخ داده است... .
*سیاست های ضد تورمی از جنس آنچه که اتفاق افتاد در کشور بیشتر تهاجمی است. همه چیز فدای کنترل تورم می شود.
فرض کنید شخصی با یک زخم عفونی به بیمارستان می رود. پزشکان برای جلوگیری از پیشرفت عفونت به بیمار یک دوز آنتی بیوتیک شدید تزریق می کنند تا آن را نگاه دارند. این چه مدتی است؟ تا جایی این می تواند جلوی عفونت را نگه دارد. یک جایی باید این به پایان برسد و ما بگوییم که ما حالا باید به درمان و بهبودی بپردازیم . این مرحله را ما هنوز انجام ندادهایم.
بزرگترین معضل اقتصاد ایران در آن مقطع تورم بود...قبول.. اینکه اقتصاددانها به درستی نسخه خروج از تورم را تجویز کردند هر چند که طی این مدت اقتصاد جهانی دچار افت و رکود شد، اما بحثی که شروع شد در اندازهای که پشت تصمیم های خروج از رکود گرفته شد بود نبودند.
تصمیم باید در اندازه آن کار باشد. برای خروج از رکود سرمایه گذار نباید از حداقلهای ریسک نگران باشد. دولت همیشه کسری بودجه داشته و خیلی مشکلات دیگر، اما این یک تصمیم بزرگ است و باید انجام شود.صنعت ایرانی همیشه در تصمیم ها در جایگاه آخر قرار داشته است. هدفمندی با تامین چند صد میلیارد تومان در هر ماه دنبال می شود اما اگر صنعت یارانه خودش را نگرفته باشد اشکالی ندارد.
اگر تهیه این پول به این قیمت تمام شود که از افزایش قیمت مواد اولیه یک صنعت تامین شود باز هم گویا اشکالی ندارد. این همان ارادهای است که می گویم برای جلوگیری از تورم به اندازه اراده برای خروج از تورم نیست. این دو با هم برابری نمیکنند و تغییر فاز دادن برای خروج از رکود کار سادهای نیست.
همه مشکلات قبول ولی رقمی که دولت از بابت کاهش 5 سنتی نرخ خوراک پتروشیمی ها ضرر میکند مگر چقدر می شود؟ آیا پول یک ماه یارانه می شود؟... .
*نکته جالبی که وجود دارد اینکه یکی از دلایلی که کشور های توسعه یافته امروزه این همه به بازار سرمایه تکیه می کنند این نکته است که بازار سرمایه یک هوشمندی خاصی دارد. خوب تحلیل می کند و شاخص زنده ای است که عامیانه صحبت نمی کند. خیلی ها ممکن است به تصور کاهش قیمت طلا یا دلار بروند سکه های خود را بفروشند اما در بازار سرمایه این ذهنیت اثر ندارد و یک تحلیلگر هوشمند است.
بعد از اینکه مذاکرات به نتیجه رسید اتفاقی که در آنسو برای بازار افتاده بود این بود که یک دوران سخت یکسال و نیمهای را تجربه کرده بودیم که تاثیر سختی بر صنعت گذاشته و صنعت در روند نزولی قرار گرفته بود، همه چیز به این برمیگشت که به همه میگفتیم اوضاع خوب می شود و زیاد این وضعیت گذرا را جدی نگیرید چون خوش بینی در تحلیلها بود که اغلب سرمایه گذاران را راغب به فروش سهام نمیکرد و حس می کردند که این انتظارها رخ می دهد. مذاکرات انجام شد و تحلیلها به این نقطه رسید که فردای پس از توافق چه می شود.
دوباره ذهن فعالان بازار سهام به تکاپو افتاد مبنی بر اینکه برخی گفتند در خوشبینانه ترین حالت دو سال دیگر آثار خودش را بر بازار می گذارد. برخی دیگر گفتند تا 10 سال آینده سرمایه گذار خارجی بطور نظام یافته در بازار نداریم.
نه اینکه بگویم تحلیل ها درست یا غلط است. برخی گفتند شرکت ها گزارش های 6 ماهه و 9 ماهه باید بدهند و از سویی دیگر پول های پارک شده به حرکت در نیامد.
اولین قدم برای ایجاد باور اقتصادی برای اینکه بورس را به حرکت درآورد این بود که گردش نقدینگی در بازار مالی تغییر کند مبنی بر اینکه پولها بیاد در بازار سرمایه و تغییر کند ولی چون نقدینگی و انگیزهای برای حرکت دادن آن وجود نداشت به این سیستم پولی تزریق نشد.
*این نقدینگی محبوس است و به دلیل سود بانکی بالا و چون گردشی ندارد به این بازار نمی آید. انتظار سرمایه گذار بازده صنعت است.با وجود آنکه قیمت سهام زیر نرخ ارزندگی قرار گرفته اند و بسیار ارزان هستند اما هیچ سرمایه گذار خردی را نمی توان با ارزش جایگزینی شرکتها به بازار سهام کشاند زیرا ارزش جایگزینی شرکت ها با فرض عدم فعالیت است. سرمایهگذار به دنبال بازدهی است و اگر این انتظار وجود نداشته باشد که در یک سال آینده قیمت سهام رشد پیدا نکند و تداومی برای آن متصور نبود ، طبیعی است که دیگر سرمایه گذاری وجود نخواهد داشت.
این موضوع در بازار مسکن هم وجود دارد. با وجود سختی کار و ریسک بالا طبیعی است که هیچ کس در ازای سود کمتر نمی پذیرد سرمایه گذاری کند .
ما در معادلهای قرار گرفته ایم که باید کسی آن را حل کند. نرخ بازده صنعت الان حداقل 14 تا 17 درصد به طور میانگین عنوان میشود از طرفی بازده بدون ریسک فراتر از 20 درصد است.
از سطح پایین می خواهیم جسمی را ببریم سطح بالا، فیزیک می گوید باید پتانسیلی وجود داشته باشد تا تبدیل به انرژی جنبشی شود و بالا برود. این اتفاق را هیچ کس نمی داند چه خواهد شد و چه زمانی اتفاق می افتد. تنها اتفاقی که می تواند بیفتد یا این پول از طریق بحث سرمایه گذار خارجی مطرح می شود و سرمایه خارجی بر معادلات سرمایه گذاری کشور طوری اثر بگذارد که بازده سرمایه گذاری در بورس نه تنها از بابت رشد سودآوری شرکت ها بلکه از بابت رشد قیمت سهامی که در اثر ورود نقدینگی باعث جذابیت سرمایه گذاری شود را در پی داشته باشد. یعنی 14 درصد بازدهی صنعت برای سرمایه گذار خارجی تا 8 درصد توجیه اقتصادی دارد بنابر این با ورود پول به این جریان 14 را به 8 درصد برساند و با این فرآیند حدود 80 درصد قیمت سهام افزایش یابد تا به این ترتیب سرمایه گذار داخلی به امید سود سرمایه بیاید در بازار سرمایه گذاری کند .
منبع:فارس
